
证券时报记者 阮润生
2025年A股半导体上市公司并购重组海浪迭起,并购案例数目同比晋升超15%,重组目的愈加聚焦财富整合、计策互助;与此同期,半导体并购行业失败率也有所抬升。
多位业内东谈主士向证券时报记者暗意,尽管监管审核包容性晋升,但现时半导体行业一二级市集估值不对突显,成为并购失败的蹙迫原因。现时,买卖两边围绕估值对价、功绩同意等中枢条目达成共鸣的难度增多。有业内东谈主士提议,并购两边采用互异化并购、并购基金分段孵化等神情,裁减半导体并购重组失败风险。
并购失败案例增多
“获胜并购本来即是个小概率事件。”一位恒久表现并购业务的电子行业上市公司高管向记者强调,资历2014年、2015年高估值高溢价、盲目跨界、功绩对赌虚高等并购乱象后,如今收并购两边都极度严慎,何况半导体收购本人即是充满风险。
自2024年9月“并购六条”出台以来,以半导体为代表的“硬科技”企业并购重组飞腾迭起。据不王人备统计,2025年上市公司财富整合、计策互助目的收购增多,合座重组失败率同比下落,并购市集趋于感性,然则半导体行业内并购失败率跟着案例增多而抬升。既有千亿级市值的海光信息与中科晨曦的换股收受合并案隔断,也波及想瑞浦、芯原股份、帝奥微等细分赛谈龙头的收购尝试折戟。
据不王人备统计,2025年A股并购市集案例数目约4773起,总量同比晋升约5%,合座重组失败案例数目同比下落约两个百分点;波及半导体行业间的并购案例活跃度进一步晋升,年内案例增至161起,同比晋升近25%,失败案例达12起,数目均创近五年新高。比拟之下,非半导体企业发起的“跨界”半导体收购活动数目同比减少。
放眼扫数行业,国内半导体并购活动也出现了同样情况。投中嘉川CVSource数据涌现,2025年中国半导体并购金额共计达到2796.65亿元,并购案例高达496起,失败案例32起,数目同比增长超2倍,均创历史新高。
有不雅点以为,2025年下半年半导体行业二级市集大幅波动,增多了收购难度。以Wind半导体精选指数为例,2025年板块累计高涨约51%。在海光信息收受合并中科晨曦案例中,中科晨曦蓝本就抓有海光信息28%股份,嵌套抓股重迭市集波动增大估值难度。隔断证实会上,两家公司高管归因都提到二级市集股价的影响。
关于二级市集对收购要素影响,IO本钱首创联合东谈主赵占祥向记者暗意,二级市集波动平凡对并购影响相对有限,上市公司股价高涨有可能会导致卖方预期晋升,但并购案例互异化很高,需要一事一议。
另一方面,昨年下半年未盈利半导体企业上市通谈重启,为并购市集卖方增多选项,也为并购交往增多了不细目性。半导体行业并购隔断案例中,不少概念有过上市筹备,甚而自身就在IPO审核程度中。
德恒上海讼师事务所高等联合东谈主、并购部表现东谈主杨敏向记者暗意:“2025年港股詈骂常火热的,上交所科创板第五套圭臬以及创业板的第三套圭臬辞别在昨年6月重启与强化扩充,饱读舞未盈利的企业上市,IPO预期升温配景下,卖方概念寻求并购的意愿就不再浓烈,不抹杀质料达概念半导体企业会遴荐落寞上市。”
估值博弈加重
透过上市公司对外透露的重组隔断原因来看,除了市集环境等客不雅要素外,基本绕不开“中枢条目未达成一致”,折射出现时半导体行业一二级市集估值博弈难度晋升。
“2024年‘并购六条’出台后,国内半导体行业并购加快;但2025年行业估值不对日益突显,十分是卖方一级市集估值那时处于历史高位;比拟之下,买方基于行业鬈曲期的信得过功绩进行订价,买卖两边价钱酿成庞杂落差,导致交往难以达成。”杨敏指出。
记者防备到,现时半导体行业隔断案例中,绝大多量被收购概念外部投资东谈主聚集在2021年前后入股。彼时在“缺芯加价”与国产化替代主题催化,半导体行业概念以冲击上市为贪图下估值飙升。投中嘉川CVSource数据涌现,2021年半导体行业合座平均市盈率估值高达291倍,伴跟着半导体行业景气度回落,半导体估值回调,2024年行业平均估值降到53倍。
进一步来看,不同业业周期下入股成本互异,为日后投资东谈主通过统一订价的并购退出“埋雷”。在*ST双成收购奥拉股份中,即便交往两边附庸归拢本色死一火东谈主,但在隔断原因中,上市公司直陈难以融合不同轮投资方利益,导致交往各方对交往对价等交易条目未能达成一问候见而告终。2025年11月想瑞浦也筹备收购奥拉股份,以期实现模拟芯片界限的“强强聚会”,但这笔收购秘书后马上叫停,称“实施要紧财富重组的条件尚未王人备练习”。
“半导体是周期性很强的行业,2021至2022年资历了半导体行业上行周期,随后回落,现时并购两边都稀零愿趁行业回暖期实现整合。”赵占祥向记者暗意。另一方面,市集格式、行业属性互异等要素会增多两边博弈难度。从已透露的案例来看,现时A股半导体收购概念聚集在练习制程,要是概念所在行业竞争加重,在股东和完成的并购交往中,一二市集概念估值“倒挂”风物就会时时出现。
比如,2025年12月,A股半导体IP头部厂商芯原股份天然秘书隔断收购芯来科技,但对逐点半导体的收购正在股东,概念沿路股份对应的股权价值为9.5亿元;对比概念公司曾于2023年贪图登陆A股,其终末一轮的投后估值高达36亿元,本次收购估值大幅打折。
“即便同处于一溜业,高卑鄙的纵向并购难度平凡比横向并购难度更大。”杨敏辅导。
行为数字芯片设想厂商,国科微2025年6月筹备收购中芯国际旗下中芯集成电路(宁波)有限公司94.366%股权,加码模拟芯片制造板块。而已涌现,2024年中芯宁波净利润亏蚀,体量跳跃国科微总财富一半;11月交往因权衡事项无法在展望时刻内达成一致而告终。
另外,海光信息与中科晨曦分属于算力产业链高卑鄙,即便盈利景象邃密,但两边围绕英伟达H200对华供应等转折问题上,抓有不同的视力。
赵占祥先容,半导体行业要严慎跨界收购、收购亏蚀概念,以及高溢价刊行股份神情收购,这些都会增多失败风险。这些情况提议使用现款收购,或者上市公司聚会专科机构、地点政府成立并购基金,体外孵化概念,待改日盈利后再应时置入上市公司。
股东互异化订价
谈及现时A股并购市集存在的挑战,芯原股份董事长戴伟民提议,针对不同融资轮次进行互异化订价,让后期干预的投资东谈主以本金或者“本金+利息”决策退出,但早期投资东谈主和概念首创东谈主需要作念出顺应的估值衰弱。
“半导体并购的估值合座逐渐重回感性,甚而有望回到财富类估值神情。”赵占祥提议,首创团队不错计划遴荐拿股权,外部投资东谈主以“回购式”并购实现退出,至少保证回笼本金与一部分合理利益。
据记者不雅察,在一些半导体收购案例中,针对股东配景多元、成本诉求万般的概念公司,上市公司还是开首股东互异化并购,从估值订价、支付神情、股份锁定、功绩赔偿等多维度安排交往决策。
概伦电子斥资19亿元收购锐成芯微股权案例中,上市公司就勾搭交往对方运转投资成本、是否承担功绩同意义务、锐成芯微合座估值等要素采用互异化订价。其中,锐成芯微中枢团队股份对价占比高于现款;财务投资者部分采用全现款对价,高慢退出需求;产业投资者采用“现款+股份”组合对价,高慢现款回流需求与产业互助需求。同期,配套安排互异化的股份锁按时,以及按交往对价比例分担赔偿连累,中枢团队与投资东谈主按各自得到的对价承担义务。
另外,在安凯微收购想澈科技、想瑞浦收购创芯微等案例中,针对财务投资东谈主与料理团队等不同主体,交往决策均作念了互异化估值和支付安排。
“面临一二级市集估值互异,互异化并购是国际并购通行作念法”,杨敏指出,通过订价互异赔偿不同股东的权益义务互异,收复“风险与收益平等”的市集逻辑。同期,勾搭贪图公司首创团队、早期投资东谈主、后期财务投资者等不同股东的抓股成本、风险承担、退出诉求,设定互异化对价与支付神情,大要有用处分传统的统一订价下的利益冲破,推动交往达成。
政策层面也扶持半导体行业股东互异化并购。
据杨敏先容,监管审批转向“包容审慎”,既体面前对估值订价包容,也体面前评估设施多元化,饱读舞交往两边以市集法、收益法等多元化评估设施协商细目交往订价,况兼关于概念企业不再要求盈利。自“并购六条”出台后,采用现款、股份、定向可转债以及互相组合的支付神情数目显耀晋升,也便利股东互异化并购。
功绩对赌藏风险
“互异化并购模式买卖两边都大要接收,但落地中又会遭逢多种万般的要素。”杨敏辅导,在收购活动中存在“不行能三角”,即卖方高溢价的盼望,买方可末端功绩同意的要求与高获胜率交往贪图,尤其在行业下行鬈曲周期中,这三者很难同期高慢。
“收购是高度个性化的操作。”业内东谈主士向记者暗意,互异化收购在落地中,和解股东利益即是一个很蹙迫的挑战。同期,概念功绩同意亦然转折博弈点,尤其是针对未盈利的半导体概念。
频年来,不少半导体行业内并购聚集在模拟芯片界限。据业内东谈主士先容,整合是模拟芯片行业的规定,国产模拟芯片行业在2023、2024年资历了红海竞争,不少企业出现亏蚀,且落寞上市难度增大,跟着2025年行业出现触底复苏,买卖两边有能源趁便推动并购,失败案例也眉目不穷。比如帝奥微隔断收购荣湃半导体透露的原因就包括交往两边“就交往决策、交往价钱、功绩同意等中枢条目未能达成一问候见”。
“2025年不少收购案例即是概念企业与投资东谈主之间功绩对赌到期,又无力履行商定的股份回购义务,因此寻求上市公司并购。”杨敏先容,在行业下行周期中,概念企业包括料理团队不大慷慨签署功绩对赌,然则功绩同意常与估值神情密切挂钩。
左证2025年5月改革的《上市公司要紧财富重组料理办法》明确,在采用收益法等基于改日收益预期的设施进行评估时,应当就利润预测数互异情况达获胜绩赔偿或分期支付的安排;采用财富基础法等其他设施进行评估时,监管无该强制要求。
杨敏暗意,监管机构并未设置统一的强制性功绩同意和赔偿机制,而是采用了纯真和市集化的“分类监管”策略,因此,交往两边是否成立功绩同意,主要取决于评估设施和交往两边的自主协商。但交往所会高频问询无功绩同意的交往,要求上市公司充分论证交往的合感性;监管还高度珍爱上市公司是否具备对概念财富的整合才智,上市公司需要讲解其在时候、东谈主才和市集等方面的料理才智,不然交往可能因无法高慢监管要求而隔断。
有不雅点以为,概念企业功绩同意的权衡规定还有待进一步完善。杨敏指出,表面上,上市公司完成概念财富收购后,死一火权还是完成鬈曲,后续上市公司应该是概念公司规划主要连累方,然则A股本钱市集计划投资者保护等要素,成立了功绩同意对赌等要求,这会留传“权责”鬈曲不一致的问题;在试验中,有的概念公司为了完成对赌功绩而不吝作秀。参考国际收购案例,关于功绩同意并莫得强制性规定。因此,杨敏提议,概念企业履行功绩同意应该以概念企业股权价值为上限。
戴伟民在前述提议中也指出,针对较高收购估值,设定合理的对赌及相应的赔偿安排;并左证功绩贪图完成情况,分期支付收购的股份或价款。
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