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证券时报记者 阮润生
2025年A股半导体上市公司并购重组海浪迭起，并购案例数目同比晋升超15%，重组目的愈加聚焦财富整合、计策互助；与此同期，半导体并购行业失败率也有所抬升。
多位业内东谈主士向证券时报记者暗意，尽管监管审核包容性晋升，但现时半导体行业一二级市集估值不对突显，成为并购失败的蹙迫原因。现时，买卖两边围绕估值对价、功绩同意等中枢条目达成共鸣的难度增多。有业内东谈主士提议，并购两边采用互异化并购、并购基金分段孵化等神情，裁减半导体并购重组失败风险。
并购失败案例增多
“获胜并购本来即是个小概率事件。”一位恒久表现并购业务的电子行业上市公司高管向记者强调，资历2014年、2015年高估值高溢价、盲目跨界、功绩对赌虚高等并购乱象后，如今收并购两边都极度严慎，何况半导体收购本人即是充满风险。
自2024年9月“并购六条”出台以来，以半导体为代表的“硬科技”企业并购重组飞腾迭起。据不王人备统计，2025年上市公司财富整合、计策互助目的收购增多，合座重组失败率同比下落，并购市集趋于感性，然则半导体行业内并购失败率跟着案例增多而抬升。既有千亿级市值的海光信息与中科晨曦的换股收受合并案隔断，也波及想瑞浦、芯原股份、帝奥微等细分赛谈龙头的收购尝试折戟。
据不王人备统计，2025年A股并购市集案例数目约4773起，总量同比晋升约5%，合座重组失败案例数目同比下落约两个百分点；波及半导体行业间的并购案例活跃度进一步晋升，年内案例增至161起，同比晋升近25%，失败案例达12起，数目均创近五年新高。比拟之下，非半导体企业发起的“跨界”半导体收购活动数目同比减少。
放眼扫数行业，国内半导体并购活动也出现了同样情况。投中嘉川CVSource数据涌现，2025年中国半导体并购金额共计达到2796.65亿元，并购案例高达496起，失败案例32起，数目同比增长超2倍，均创历史新高。
有不雅点以为，2025年下半年半导体行业二级市集大幅波动，增多了收购难度。以Wind半导体精选指数为例，2025年板块累计高涨约51%。在海光信息收受合并中科晨曦案例中，中科晨曦蓝本就抓有海光信息28%股份，嵌套抓股重迭市集波动增大估值难度。隔断证实会上，两家公司高管归因都提到二级市集股价的影响。
关于二级市集对收购要素影响，IO本钱首创联合东谈主赵占祥向记者暗意，二级市集波动平凡对并购影响相对有限，上市公司股价高涨有可能会导致卖方预期晋升，但并购案例互异化很高，需要一事一议。
另一方面，昨年下半年未盈利半导体企业上市通谈重启，为并购市集卖方增多选项，也为并购交往增多了不细目性。半导体行业并购隔断案例中，不少概念有过上市筹备，甚而自身就在IPO审核程度中。
德恒上海讼师事务所高等联合东谈主、并购部表现东谈主杨敏向记者暗意：“2025年港股詈骂常火热的，上交所科创板第五套圭臬以及创业板的第三套圭臬辞别在昨年6月重启与强化扩充，饱读舞未盈利的企业上市，IPO预期升温配景下，卖方概念寻求并购的意愿就不再浓烈，不抹杀质料达概念半导体企业会遴荐落寞上市。”
估值博弈加重
透过上市公司对外透露的重组隔断原因来看，除了市集环境等客不雅要素外，基本绕不开“中枢条目未达成一致”，折射出现时半导体行业一二级市集估值博弈难度晋升。
“2024年‘并购六条’出台后，国内半导体行业并购加快；但2025年行业估值不对日益突显，十分是卖方一级市集估值那时处于历史高位；比拟之下，买方基于行业鬈曲期的信得过功绩进行订价，买卖两边价钱酿成庞杂落差，导致交往难以达成。”杨敏指出。
记者防备到，现时半导体行业隔断案例中，绝大多量被收购概念外部投资东谈主聚集在2021年前后入股。彼时在“缺芯加价”与国产化替代主题催化，半导体行业概念以冲击上市为贪图下估值飙升。投中嘉川CVSource数据涌现，2021年半导体行业合座平均市盈率估值高达291倍，伴跟着半导体行业景气度回落，半导体估值回调，2024年行业平均估值降到53倍。
进一步来看，不同业业周期下入股成本互异，为日后投资东谈主通过统一订价的并购退出“埋雷”。在*ST双成收购奥拉股份中，即便交往两边附庸归拢本色死一火东谈主，但在隔断原因中，上市公司直陈难以融合不同轮投资方利益，导致交往各方对交往对价等交易条目未能达成一问候见而告终。2025年11月想瑞浦也筹备收购奥拉股份，以期实现模拟芯片界限的“强强聚会”，但这笔收购秘书后马上叫停，称“实施要紧财富重组的条件尚未王人备练习”。
“半导体是周期性很强的行业，2021至2022年资历了半导体行业上行周期，随后回落，现时并购两边都稀零愿趁行业回暖期实现整合。”赵占祥向记者暗意。另一方面，市集格式、行业属性互异等要素会增多两边博弈难度。从已透露的案例来看，现时A股半导体收购概念聚集在练习制程，要是概念所在行业竞争加重，在股东和完成的并购交往中，一二市集概念估值“倒挂”风物就会时时出现。
比如，2025年12月，A股半导体IP头部厂商芯原股份天然秘书隔断收购芯来科技，但对逐点半导体的收购正在股东，概念沿路股份对应的股权价值为9.5亿元；对比概念公司曾于2023年贪图登陆A股，其终末一轮的投后估值高达36亿元，本次收购估值大幅打折。
“即便同处于一溜业，高卑鄙的纵向并购难度平凡比横向并购难度更大。”杨敏辅导。
行为数字芯片设想厂商，国科微2025年6月筹备收购中芯国际旗下中芯集成电路（宁波）有限公司94.366%股权，加码模拟芯片制造板块。而已涌现，2024年中芯宁波净利润亏蚀，体量跳跃国科微总财富一半；11月交往因权衡事项无法在展望时刻内达成一致而告终。
另外，海光信息与中科晨曦分属于算力产业链高卑鄙，即便盈利景象邃密，但两边围绕英伟达H200对华供应等转折问题上，抓有不同的视力。
赵占祥先容，半导体行业要严慎跨界收购、收购亏蚀概念，以及高溢价刊行股份神情收购，这些都会增多失败风险。这些情况提议使用现款收购，或者上市公司聚会专科机构、地点政府成立并购基金，体外孵化概念，待改日盈利后再应时置入上市公司。
股东互异化订价
谈及现时A股并购市集存在的挑战，芯原股份董事长戴伟民提议，针对不同融资轮次进行互异化订价，让后期干预的投资东谈主以本金或者“本金+利息”决策退出，但早期投资东谈主和概念首创东谈主需要作念出顺应的估值衰弱。
“半导体并购的估值合座逐渐重回感性，甚而有望回到财富类估值神情。”赵占祥提议，首创团队不错计划遴荐拿股权，外部投资东谈主以“回购式”并购实现退出，至少保证回笼本金与一部分合理利益。
据记者不雅察，在一些半导体收购案例中，针对股东配景多元、成本诉求万般的概念公司，上市公司还是开首股东互异化并购，从估值订价、支付神情、股份锁定、功绩赔偿等多维度安排交往决策。
概伦电子斥资19亿元收购锐成芯微股权案例中，上市公司就勾搭交往对方运转投资成本、是否承担功绩同意义务、锐成芯微合座估值等要素采用互异化订价。其中，锐成芯微中枢团队股份对价占比高于现款；财务投资者部分采用全现款对价，高慢退出需求；产业投资者采用“现款+股份”组合对价，高慢现款回流需求与产业互助需求。同期，配套安排互异化的股份锁按时，以及按交往对价比例分担赔偿连累，中枢团队与投资东谈主按各自得到的对价承担义务。
另外，在安凯微收购想澈科技、想瑞浦收购创芯微等案例中，针对财务投资东谈主与料理团队等不同主体，交往决策均作念了互异化估值和支付安排。
“面临一二级市集估值互异，互异化并购是国际并购通行作念法”，杨敏指出，通过订价互异赔偿不同股东的权益义务互异，收复“风险与收益平等”的市集逻辑。同期，勾搭贪图公司首创团队、早期投资东谈主、后期财务投资者等不同股东的抓股成本、风险承担、退出诉求，设定互异化对价与支付神情，大要有用处分传统的统一订价下的利益冲破，推动交往达成。
政策层面也扶持半导体行业股东互异化并购。
据杨敏先容，监管审批转向“包容审慎”，既体面前对估值订价包容，也体面前评估设施多元化，饱读舞交往两边以市集法、收益法等多元化评估设施协商细目交往订价，况兼关于概念企业不再要求盈利。自“并购六条”出台后，采用现款、股份、定向可转债以及互相组合的支付神情数目显耀晋升，也便利股东互异化并购。
功绩对赌藏风险
“互异化并购模式买卖两边都大要接收，但落地中又会遭逢多种万般的要素。”杨敏辅导，在收购活动中存在“不行能三角”，即卖方高溢价的盼望，买方可末端功绩同意的要求与高获胜率交往贪图，尤其在行业下行鬈曲周期中，这三者很难同期高慢。
“收购是高度个性化的操作。”业内东谈主士向记者暗意，互异化收购在落地中，和解股东利益即是一个很蹙迫的挑战。同期，概念功绩同意亦然转折博弈点，尤其是针对未盈利的半导体概念。
频年来，不少半导体行业内并购聚集在模拟芯片界限。据业内东谈主士先容，整合是模拟芯片行业的规定，国产模拟芯片行业在2023、2024年资历了红海竞争，不少企业出现亏蚀，且落寞上市难度增大，跟着2025年行业出现触底复苏，买卖两边有能源趁便推动并购，失败案例也眉目不穷。比如帝奥微隔断收购荣湃半导体透露的原因就包括交往两边“就交往决策、交往价钱、功绩同意等中枢条目未能达成一问候见”。
“2025年不少收购案例即是概念企业与投资东谈主之间功绩对赌到期，又无力履行商定的股份回购义务，因此寻求上市公司并购。”杨敏先容，在行业下行周期中，概念企业包括料理团队不大慷慨签署功绩对赌，然则功绩同意常与估值神情密切挂钩。
左证2025年5月改革的《上市公司要紧财富重组料理办法》明确，在采用收益法等基于改日收益预期的设施进行评估时，应当就利润预测数互异情况达获胜绩赔偿或分期支付的安排；采用财富基础法等其他设施进行评估时，监管无该强制要求。
杨敏暗意，监管机构并未设置统一的强制性功绩同意和赔偿机制，而是采用了纯真和市集化的“分类监管”策略，因此，交往两边是否成立功绩同意，主要取决于评估设施和交往两边的自主协商。但交往所会高频问询无功绩同意的交往，要求上市公司充分论证交往的合感性；监管还高度珍爱上市公司是否具备对概念财富的整合才智，上市公司需要讲解其在时候、东谈主才和市集等方面的料理才智，不然交往可能因无法高慢监管要求而隔断。
有不雅点以为，概念企业功绩同意的权衡规定还有待进一步完善。杨敏指出，表面上，上市公司完成概念财富收购后，死一火权还是完成鬈曲，后续上市公司应该是概念公司规划主要连累方，然则A股本钱市集计划投资者保护等要素，成立了功绩同意对赌等要求，这会留传“权责”鬈曲不一致的问题；在试验中，有的概念公司为了完成对赌功绩而不吝作秀。参考国际收购案例，关于功绩同意并莫得强制性规定。因此，杨敏提议，概念企业履行功绩同意应该以概念企业股权价值为上限。
戴伟民在前述提议中也指出，针对较高收购估值，设定合理的对赌及相应的赔偿安排；并左证功绩贪图完成情况，分期支付收购的股份或价款。
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