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2026岁首的港股市集，被AI大模子赛说念的密集上市燃烧。
1月8日，智谱最初敲钟，限度首日收盘，智谱股价报131.5港元，总市值578.9亿港元。次日，智谱链接加大涨幅，收盘报158.6港币，市值近700亿港元。同日，MiniMax上市，最终收盘大涨109.09%，股价报345港元，市值攀升至1067亿港元，尽显爆发力。
当作国内头部大模子企业，在上市说明、财务结构、交易逻辑与工夫路子上，两家公司呈现出赫然的相反化旅途，折射出行业从“工夫叙事”向“价值结束”转型的关键命题。其中，智谱MaaS ARR年化收入从2000万增至超5亿，MiniMax2025年前三季度C端收入占比超70%。
两家企业的上市数据突显了大模子赛说念的特有性：智谱、MiniMax都在握续亏欠。若沿用PE、PB等传统估值器用，握续亏欠且无形财富占比极高的大模子企业难以被合理订价，这适值印证了成本市集正被动重构估值框架。
上市说明：成本对不同交易模式的投票
当作港股首批纯大模子方向，智谱与MiniMax的上市说明呈现出“稳进”与“爆发”的相反。智谱上市首日高开3.27%，最终以131.5港元/股收盘，较刊行价实现13.17%的慎重涨幅。
而MiniMax公成立售获1837.17倍逾额认购，国际发售逾额认购36.76倍，基石投资者囊括阿里巴巴、易方达等闻明机构，盘算认购27.23亿港元，与此同期，港股和A股市集的AI板块也被全面引爆，成为港股频年来最火爆的科技IPO之一。
市集热度的分化，推行是成本对不同交易模式的投票。智谱的以MaaS（Model as a Service）为中枢的模范化居品体系组成慎重基本盘，而MiniMax的大众化布局与C端爆发力具思象空间，两者永别代表了大模子交易化的两种中枢可能性。
招股书涌现的中枢财务数据，也体现了两家公司千差万别的成长轨迹。营收端，智谱是少数已实现限度化收入与握续高增长的零丁大模子厂商。招股书浮现，2022年-2024年，智谱收入永别为5740万元、1.245亿元、3.124亿元，年复合增长率高达130%；2025年上半年收入为1.91亿元，同比增长325%。2022年至2024年，智谱毛利率永别为54.6%、64.6%、56.3%，2025年上半年毛利率为50%。
中信证券最新研报浮现，智谱2025年营业收入瞻望将达7.38亿元东说念主民币（约合1.02亿好意思元），同比增长136.2%，成为首家年收入冲突1亿好意思元关隘的中国模子厂商。
MiniMax的收入则从2022年的0，增长至2023年的350万好意思元（按1好意思元≈7.04元东说念主民币换算，约2464万东说念主民币），并于2024年飙至3050万好意思元（按1好意思元≈7.04元东说念主民币换算，约2.15亿东说念主民币），同比增速达782.2%。2025年前三季度，来自国外的收入卓著70%。
盈利才调上，两者均未开脱亏欠，但结构相反彰着。
当作冲刺港股的大模子独角兽，智谱与MiniMax的招股书揭开了行业“高增长与高亏欠并存”的冷酷真相：智谱2022年至2025年上半年累计亏欠超62亿元，2025年上半年月均亏欠达3亿元，中枢源于占研发开销70%的巨额算力成本；MiniMax同期累计亏欠约93亿元，2024年净亏欠达32.7亿元，且瞻望2025年每月现款耗尽近20亿元，研发干涉进一步加重亏欠压力。
两家公司虽永别深耕B端与C端赛说念，营收保握高速增长，但短期内仍难开脱“算力烧钱”与交易化变现的失衡逆境。
收入结构的分野尤为关键：智谱正在踏实“重业务”（土产货化部署）收入基本盘的前提下，握续拉升MaaS（Model as a Service）平台等“轻业务”的收入占比，并酿成了以MaaS为中枢的模范化居品体系，包含模子的API调用、模子订阅及土产货化部署等神色，向企业及成立者输出通用智能才调，而非单一场景愚弄；
MiniMax则强调“to C”路子，从创立第一天起便押注文本、视觉、音频全模态自研。凭借自研的MoE（夹杂大众）+Linear Attention（线性扎目力）架构，构建了具备大众竞争力的全模态模子体系，2025年前三季度AI原生居品收入占比71.1%，Talkie/星野与海螺AI成为营收主力，国外收入占比超70%，酿成“轻财富”的居品化模式。
交易模式：MaaS端深耕与C端破圈的路子之争
两家公司的交易和工夫路子并非就怕，而是其“独创基因”的势必投射。
中国AIGC产业定约文书长、北京大学东说念主工智能博士张有鱼告诉《科创板日报》记者，智谱的底色是清华系的“正宗”与“安详”。当作MaaS（模子即劳动）的践行者，智谱推行上是在作念“AI时间的操作系统”。它不凯旋下场与C端愚弄争利，而是通过构建隐秘“云-边-端”的算力适配体系（已适配40余种芯片），尽力于于成为基础才调。其中枢逻辑是“被集成”——通过赋能消费电子和互联网大厂，以B2B2C的神色盘曲浸透用户。这种派遣慎重，且MaaS ARR年化收入呈现逐年增长模式。
IDC中国策动司理程荫对《科创板日报》记者分析，MiniMax强调“to C”路子，从创立第一天起便押注文本、视觉、音频全模态自研。凭借自研的MoE（夹杂大众）+Linear Attention（线性扎目力）架构，构建了具备大众竞争力的全模态模子体系，能以较低成本处理超长高下文。同期，其在视频生成范畴推出Hailuo-02模子，继承NCR架构，普及了锻练和推理服从。
张有鱼分析，智谱的交易模式带有赫然的“科研退换+MaaS”基因。当作清华大学工夫服从退换企业，其中枢客户涵盖头部互联网客户，限度2025年9月30日，已赋能1.2万家企业客户、超4500万名成立者，国内前10大互联网公司中有9家继承其GLM模子。这种“To B再To C”的旅途上风在于收入沉稳、客户粘性高，但也面对款式周期长、限度化速率慢的挑战。
智谱于2021年开动布局MaaS，现在已作念到MaaS有限度收入。通过分层架构向不同客户提供天真实AI惩处决策，酿成了隐秘“模子层-器用层-愚弄层”的全链条劳动才调。据智谱方面告诉《科创板日报》记者，智谱云表MaaS和订阅业务呈现指数级增长趋势，付费流量收入超统统国产模子之和。
智谱上市本日，智谱创立发起东说念主兼首席科学家唐杰发布里面信默示，在智谱旗舰模子GLM-4.7发布后，其MaaS ARR年化收入从2000万增至超5亿，10个月获25倍增幅，与Anthropic指数级增长同频。此外，2025年全年MaaS同比增速超900%，幂次增长态势显耀优于国外龙头同期说明。
程荫默示，MiniMax交易模式分为AI Native Products（C端）与MiniMax Open Platform（B端），其中C端是收入主力。C端通过Talkie（国外版星野）和Hailuo AI（海螺AI）等居品，继承“订阅+内购”的夹杂模式盈利，2025年前三季度C端收入占比超70%。B端则为企业客户和成立者提供API劳动，触及AI+硬件、文旅、电商等范畴，营收增长较快。此外，其卓著73%的收入起原于国外市集，通过“中国工夫+大众市集”的模式，回避了国内竞争。
行业分水岭：从“百模大战”到“旅途分化”
2025年景为大模子行业的关键分水岭，依然“百模皆放”的狂热竞争逐步结果，旅途分化趋势愈发澄莹。智谱、MiniMax则最初冲刺二级市集，以交易化服从寻求成本招供；而月之暗面等仍执着于工夫深耕，押注AGI永久愿景。
而智谱与MiniMax的同台上市，象征着中国大模子行业追究告别了“参数竞赛”的草泽时间，进入了“交易闭环”的考据期。
这推行上是两种中国科技企业生涯形而上学的路演：智谱云表MaaS和订阅业务呈现指数级增长趋势，追求现款流的驯顺性，是中国“新基建”的一部分。
MiniMax模式（冒险派）则更像早期的字节高出。依靠大众化的C端爆款（73%收入来自国外），在好意思国和新加坡等高势能市集与巨头贴身肉搏，赌的是成为下一个“Super App”。
一位大模子范畴业内东说念主士告诉《科创板日报》记者，智谱与MiniMax的港股对决，象征着中国大模子行业从“融资竞赛”迈入“上市答卷”阶段。两者的旅途礼聘并无统统优劣：智谱的MaaS劳动模式适配面前国内AI落地需求，研发干涉强度彰显工夫定力；MiniMax的C端大众化路子则契合AI消费化趋势，毛利率转正考据了交易可行性。
上述大模子范畴业内东说念主士默示，行业正在拘谨。将来的竞争不再是看谁的模子参数大，而是看谁能在这个“场景-数据-模子”的正向轮回中，跑得更快、更久。
艾媒臆想CEO兼首席分析师张毅则告诉《科创板日报》记者，从行业相貌来看，这两家的上市一定会加快成本的头部蚁集，固然也会为大模子以及有关AI的企业居品的合理估值和订价提供一个独特好的参考，中小厂商更多聚焦于垂直范畴大意边际部署以实现相反化竞争。
这次两家企业的告捷上市，象征着港股成本市集对大模子赛说念的估值贯通已实现冲突。
上述大模子业内东说念主士合计，大模子企业的估值应锚定“工夫财富”与“生态后劲”双中枢，而非短期财务说明。从出产因素看，Tokens当作AI劳动的底层计价单元，串联起算力成本、API调用收入与用户需求，成为量度价值的关键标尺，其调用限度与增长速爽凯旋反应企业的中枢竞争力；从成长逻辑看，研发干涉的性质已从“成本开销”退换为“财富积攒”，智谱与MiniMax均霸术将募资的70%以上干涉模子研发，这种握续迭代酿成的工夫壁垒，比单一专利更具永久价值。
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